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valueと価格

この記事は、「投資とvalueに対する基本的理解」免努苦齋さんからいただいたコメントに対する回答です。
長文になってしまったので記事にしました・・
せっかくなので、みなさんも読んでくださいね。
〔免努苦齋のコメントは上記の記事を御覧ください〕

「対価」と「価格」についての認識に開きがあるように思います。
私にとって、
・対価はvalueを入れるために提供するもの。
・価格は貨幣を介在させる取引で成立した金額です。
価格は貨幣で換算できます。
他方、対価は貨幣で換算できるとは限りません。

例えば、ピカソの絵とマティスの絵を直接交換した場合、両当事者にとって2つの絵がほぼ等価であることは推測できても、それぞれの絵のvalueを貨幣で換算するといくらになるのかは(おそらく当事者にも)分からないと思います。

また、私がvalueに実体があると考えているのは、すべての取引はvalueの交換だと考えているからです。
例えば、働いて給料を稼ぐことは、時間や役務というvalueと貨幣の交換という理解です。正確に言えば、貨幣そのものではなく、貨幣と引換えに手に入れるもの(衣食住や娯楽)にvalueがあるわけですけど・・

ちなみに、愛情、幸福、名誉等の精神的なものもvalueと考えています。これらのvalueはそれ自体pricelessかもしれませんが、計量できるかどうかは無関係ですから。
それに、私がなんで毎日出勤するのかと言えば、家族と幸せに暮らしたいからです。これは、私にとって家族との生活は毎日頑張って働くだけのvalueがあるということだと思います。

そして、valueはそれぞれの人間のその時々の主観で決まるものですので、仮にvalueが普遍的なものかと聞かれれば、答えは「否」になります。

グレアムやバフェットがvalueという言葉を使った理由は分かりません。
ただ、投資家が考えるvalueと言えば、投資したキャッシュによって生まれるキャッシュです。
バフェットは、株式は企業の所有権と考えています。つまり、バフェットにとっての普通株投資は、株価が将来値上がりしたら売却してキャッシュを得る取引ではなく、企業の所有権を手に入れることで企業の稼ぐキャッシュを直接手に入れる取引です。
バフェットが企業の収益力をvalueと呼んだのはそんな理由ではないかと思っています。
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[ 2006/11/30 23:44 ] 投資全般 投資哲学 | TB(0) | CM(7)

投資とvalueに対する基本的理解

「バリュー投資家に対する5つの基本的な「そもそも」質問 」のそもそもの質問者である免努苦齋さんのサイト等をみて、回答内容を修正しました。

実際、免努苦齋さんの趣旨が斟酌できていないかな~と思って回答内容を改訂したんですが、サイト等を一通り拝見した現在でも、正直、私のアタマでは質問者の趣旨を斟酌できたかどうか疑問です(笑)

とはいえ、せっかく書きかけたので、この際質問の趣旨は無視して、私の思うように回答することにしました(笑)

前回と今回の回答の違いは、
・前回の回答は私の株式投資哲学を説明したもの
・今回の回答は「そもそも投資とは何か」を論じたもの
と御理解ください。

長文だし、抽象的過ぎるとも思うので、興味のある方だけ読んでくださいね。

【value投資家に対する5つの基本的な「そもそも」質問】


1 そもそも、value=価値とは何ですか?

valueとは、「人間が対価を支払って手に入れるもの」あるいは「人間がものを手に入れるために支払う対価」です。
突き詰めれば「おカネ」です(分かりにくい?)。
貨幣はvalueを計量する単位であり、valueの取引を媒介するものです。

2 そもそも、value=価値という実体は存在するものと考えますか。存在するというのであれば、そう考える根拠は?

「おカネ」に実体があるかというのと同じ質問ですね。
私は実体があると思います。

3 そもそも、value=価値が計量できると考えるその根拠は?

valueが存在するかどうかと、それを計量できるかどうかは別の問題です。
例えば、素人にピカソの絵の値段は分かりませんが、だからといってピカソの絵が無価値ということにはなりません。

また、valueは、対象資産のどこに着目するかで変わります。例えば、マリナーズのイチロー選手は、野手としては数億円の価値がありますが、投手としては無価値です。

株式のvalueは、
・金融商品としての株式の需給状況等
・企業の保有する貨幣と交換可能な資産等
・value創造装置としての企業の収益性等
のいずれに着目するかによって推定の方法は変わります。
推定方法が違う以上、当然、推定されるvalueも違います。

4 そもそも、株価は、短期的にであれ長期的にであれ、最終的にvalue=価値に「収束する」と考えるその根拠は?

逆説的ですが、投資家が「いずれその価格になる」と推定するのがvalueです。
バフェット流の投資手法を採る私が、株価がいずれ企業価値に収斂すると考える根拠は先日の回答のとおりです。
ただ、投資家によって推定するvalueが違う以上、株価がvalueに「収束する」という法則が存在するわけではありません。

5 そもそも、上記のような議論は、実際のvalue投資という行為に対して、どの程度の意味がある(value)と考えますか?

投資は、究極的には、投下したvalueよりも大きなvalueを得ることを目的とした取引なので、投資家は、資本を投下する段階で、対象資産のvalueを推定していることになります。
そのような視点に立てば、そもそも「value投資」という用語は不適切ということになります。あるいは、投資家の数だけ「value投資」が存在するといえるかもしれません。


(参考)
○田×男さんの記事で、「そもそも」質問に対する回答が一覧できます。
「そもそもの回答例集」
[ 2006/11/28 16:42 ] 投資全般 投資哲学 | TB(0) | CM(8)

個別株投資で低PER戦略は通用しない!

「成長する資産・しない資産」に対して、水瀬さんから
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低PER戦略については、バリュー株という「クラス全体」について見れば、有効と思われる研究成果が出ています。
でも、「個別銘柄」について見てみえると、EPSと組み合わせても理論どおり株価が動くかどうかは……個人的にはちょっと確信が持てません。
-------------------------------------
というコメントをいただきました。

この点、私も以前、水瀬さんと同じような懸念を抱いたことがありますので、前記コメントに対する回答を含めて、私のPERに対する現在の考え方をまとめてみたいと思います(→水瀬さんへ:基礎的な内容を含む点は御容赦ください)。

PERは、Price Earnings Ratio(株価収益率)の略称で、
 Price(株価) ÷ Earning(EPS)
で求められます。

ちなみに、EPSは、Earnings Per Share(一株当たり純利益)の略称で、
 Earnings(当期純利益) ÷ Share(株式数)
で求められます。

私の場合、株式数は潜在株式調整後のものを使い、現在の株価を評価するときは前期の税引後利益を使います。

ところで、ここからが本題。
結論を先に言えば、個別株投資では「低PER戦略」は通用しません。
まずは、次の質問を考えてみてください。

【質問】
3期の間にEPSが2倍になったA社のPERが20倍、3期の間にEPSが半分になったB社のPERが10倍というとき、どちらの企業が割安ですか?

実は、企業価値を算定するためには、その企業の成長率を予想する必要があります。逆に言えば、算定された企業価値には成長率が織り込まれているので、期待成長率の大きな企業ほど企業価値が高くなります。

これに対して、PERは単に株価をEPSで割っているだけ。ですから、期待成長率の高い企業ほどPERが高く、期待成長率の低い企業ほどPERが低くなります。
つまり、適正株価・適正PERはその企業の期待成長率によって変わります。PER20倍なら割安な株もあれば、PER10倍でも割高な株もあるのです。

このようなわけで、企業の期待成長率を考慮せずにPERだけで投資銘柄を選んでしまうと、結果として成長の見込みのない不振企業ばかりを選んでしまい、株価はいつまでも低空飛行を続けるおそれがあります。
これが、個別株投資で低PER戦略が通用しない理由です。

それでは、PERは役立たずの指標なのか、クラス全体でみた場合に低PER戦略が有効なのはどうしてか、といった点については次回御説明します。
[ 2006/11/26 19:18 ] 投資全般 投資哲学 | TB(0) | CM(4)

バリュー投資家に対する5つの基本的な「そもそも」質問

AKIさんの「成長株で億万長者」で、
たーちゃんファンドさんの「ヴァリュー投資家に対する5つの基本的な「そもそも」質問」
という記事が取り上げられていました。

興味深い質問が多かったので、私もその質問に答えてみたいと思います。株式投資に限定された質問だと理解したので、その前提で回答しています(趣味の問題で「ヴァリュー」は「バリュー」に直しました)。

【バリュー投資家に対する5つの基本的な「そもそも」質問】


1 そもそも、バリュー=価値とは何ですか?


教科書的な言い方をすれば、その株式から将来得られると期待されるキャッシュの割引現在価値です。ですので、株式からどのようにキャッシュを得たいのかによって計算方法は変わると思います。
私の場合、「パーシャル・オーナー」という意識が非常に強いので、その企業が将来稼ぐと期待されるキャッシュ(フリーCF)の総和を現在価値に割り引いたものがバリューだと考えています。
なお、私の場合、余剰現金や売買目的有価証券、投資その他の資産は考慮しますが、有形固定資産及び無形固定資産は考慮しません。

2 そもそも、バリュー=価値という実体は存在するものと考えますか。存在するというのであれば、そう考える根拠は?


世の中にバリューのないものは存在しません。問題はそのバリューを合理的に推定できるかどうかです。

3 そもそも、バリュー=価値が計量できると考えるその根拠は?

常にすべての株式のバリューを計量できるとは考えていません。
自分が合理的にバリューを推定できる資産の中から割安なものを探し出すのがバリュー投資だと考えています。

4 そもそも、株価は、短期的にであれ長期的にであれ、最終的にバリュー=価値に「収束する」と考えるその根拠は?

投資家は、対象企業のバリューを推定して投資をしています。
しかし、バリューはそれぞれの投資家が諸々の要素を評価して推定するもの。投資家心理は市場その他の要因によって影響を受けるので、その時々の状況によって多くの投資家が考慮要素を過大又は過小評価した分だけ、株価が本来の価値から乖離してしまいます。

そして、投資家心理にプラスの影響やマイナスの影響を与える様々な要因がランダムに発生すること、各要因が投資家心理に与える影響は時間の経過につれて薄れていくことを考えれば、長期的には株価は本来価値に収斂していくと考えられます。

ちなみに、各企業の長期的な株価の推移をみると、株価は長期的にはその企業の価値に収斂していると考えられます。

5 そもそも、上記のような議論は、実際のバリュー投資という行為に対して、どの程度の意味がある(バリュー)と考えますか?

バリュー投資は、株価とバリューの乖離を探してリターンを得る投資法です。そのためには、自分でバリューを推定できる必要がありますし、株価がいずれバリューに収斂するという確信を持てる必要があります。
なにより、株価が投資家心理によって形成されることを理解することで、バリューの推定から心理の影響を極力排除すること、また、自分が間違っている可能性を受け入れることができると思います。


自分の投資スタンスを確認するよい機会になると思うので、みなさんも答えてみませんか?

(参考)こちらのブログでも「5つの基本的な質問」が紹介されています。
○田×男(まるたばつお)の個人投資家・株ポータル
 「○田×男の価値観による価値の話」

[ 2006/11/25 20:45 ] 投資全般 投資哲学 | TB(1) | CM(4)

キャピタルゲインとインカムゲイン

ちょっと時間が空いてしまいましたが、先日の「成長する資産・しない資産」で予告したとおり、債券の利子について書いてみます。

債券は一般的に、償還期限や額面、利率、利払い回数が事前に決められているので、その債券を満期まで保有した場合の利益がいくらなのかが明確です。そして債券を償還期限前に売却して得る差益がキャピタルゲイン、債券を保有している間に受け取る利子がインカムゲインと呼ばれます。

しかし、債券投資の実態を考えてみれば、キャピタルゲインとインカムゲインに分けて考えることがいかにナンセンスかが分かります。

例えば、X社が償還期間10年、額面100万円、利率10%(年1回支払)の社債Aを発行した場合、社債Aを発行日に80万円で購入して満期まで保有した場合の利益は、購入価格と償還価格の差額20万円と10年分の利子100万円の合計120万円。
償還期間が10年ですから、投資収益率(実質利回り)は複利年率9.6%となりす。

次に、社債Aの発行からちょうど1年後、X社が今度は償還期間と額面が同じで、利率5%(年1回支払)の社債Bを発行した場合、社債Bを発行日に80万円で購入して満期まで保有した場合の利益は、社債Aと同様に計算すると、70万円。
償還期間が10年ですから、投資収益率(実質利回り)は複利年率6.5%となります。

社債Aと社債Bを比較すると、社債Aの方が有利なのは明らかですね。

ところで、発行日に社債Aを購入した投資家が、1年後の社債B発行日に社債Aを転売するとしたら、いくらで転売できるか考えてみます。

前記のとおり、社債Bの実質利回りが6.5%ですから、理論上は、「実質利回りが社債Bと同じとなる」価格で売却することができるはずです。

そこで、実質利回りが同じとなる価格を計算します。
その結果・・・・、社債Aを107万円で購入した場合、実質利回りが複利年率6.5%となるので、その価格で売却することが可能です。
ちなみに、社債Aを購入後1年で107万円で売却した場合の利益は、売買差額27万円と1年分の利子10万円の合計37万円。
投資収益率は46%と、なかなかのリターンです。

ところで、どうして社債Aを額面より高い価格で売却できるのか。
確かに、社債Aが9年後に満期償還を迎えた場合に受け取れる金額は100万円なので、その点だけを捉えると7万円のマイナスになります。
しかし、社債Aでは償還までの9年間に90万円の利子を受け取れるので、損益を通算して83万円の利益になります。
つまり、社債Aを107万円で購入して9年間で83万円の利益を得るときと、社債Bを80万円で購入して10年間で70万円の利益を得るときで投資収益率が同じなので、社債Aを額面より高い価格で購入しても損にはならないということです。
また、視点を変えてみると、社債Aを売却した投資家は、「翌年以降の利子をキャピタルゲインの形で手に入れた」と考えることもできます。

結局、債券の「価値」は、償還価格と利子総額の総和なので、償還前に転売して売却益を得るか、満期まで保有して償還差益と利子を受け取るかは「価値」の換金方法の違いに過ぎないということです。

そして、場合によっては、満期まで保有して利子を受け取るより、償還前に売却した方が投資収益率が高くなるので、キャピタルゲインとインカムゲインを区別して考えることは余り合理的ではありません。

だから、キャピタルゲインとインカムゲインを分けて課税するなんて、本当にナンセンスだと思うんですけどねえ・・
[ 2006/11/24 12:12 ] 投資全般 ファンド | TB(0) | CM(0)

勉強不足

昨日は雨の中、簿記2級の試験を受けてきました。
会場は市内の商業高校。仕事で中学校に行ったことはあったものの、あの学校の机と椅子を使ったのは高校卒業以来。ちょっと当時を思い出しちゃいました・・

で、肝心の試験の出来映えですが・・・・
結論から言えば、今回は無理そうです。
持ち帰った問題を答え合わせしたところ、少なくとも28点分の間違いが見つかりました。自分の答えを思い出せない問題もあるので、間違いはもう少し増えそう。
合格には70点以上が必要なので、間違えていいのは30点まで。いまの時点で28点のミスが確実だと、ごうかくはちょっと絶望的です。
けっこう勉強したつもりなんだけどなあ・・

とはいえ、問題は基本に忠実なものばかりだったので、明らかに私の勉強不足。いまさら悔やんでも後の祭りということかな。

まあ、合格発表は12月5日なので、それまで一縷の望みをつなぐことにします。最近は簿記の勉強ばかりだったので、ちょっと趣を異にして、四季報や投資関連書籍に目を通そうと思っています。それが一息ついたら、今度はTOEICの勉強しなきゃ。
う~む、もっと時間がほしい・・
[ 2006/11/20 22:27 ] 目標と行動計画 | TB(0) | CM(2)

成長する資産・しない資産

水瀬さんのブログでのコメントの補足を兼ねて、各資産クラスに対する私の考え方を書いてみます。

私は、資産自体が成長するかどうかで、投資スタイルが変わると考えています。

コモディティや通貨、債券はそれ自体成長しないので、投資家が資産を増やすには、トレードによる売却益の再投資を繰り返す必要があります。
(債券の利子をどう考えるかは次回。)

これに対して、株式は、資産自体が成長するという特徴があるので、投資家は、前記に加え、成長性の高い資産を選択して長期で保有することで資産を成長させることができます。
ところで、株式の場合、将来の成長は企業価値に織り込まれているので、成長によって企業価値は向上しないという考え方もできます。
しかし、実際問題として、企業の将来の成長率は債券の利子ほど確実ではありませんから、投資時点で想定していた(市場価格に織り込まれていた)以上に成長する可能性があります。
言い換えると、株式の「成長」とは、(市場価格に織り込まれた)投資家の事前の予想よりも大きく成長したときの予想値の差と言えます。
こうしてみると、成長株投資とは、成長率の高い株式への投資でリターンを狙うことではなく、市場の評価する成長率と実際の成長率のギャップを見抜いてリターンを得ることを狙う投資方法と言えます。

また、不動産は、それ自体では成長しないものの、投資家が手を加えることで成長させることができるという特徴があります。
株式との違いは、株式は経営者が利益を再投資して企業を成長させてくれるので手が掛からないのに対し、不動産は、放っておいても成長はしないものの、更地に建物を建てたり、季節の建物を増改築したりと、投資家が手を加えることによって成長させることができるということです。
個人的には、株式投資と不動産投資の違いは、投資家がどれだけ自分の資産をコントロールできるかどうかだと思っています。
もっとも、経営を左右できるほどの株式を保有すれば企業をコントロールできるので、資力の乏しい投資家にとっては不動産の方が資産をコントロールしやすいという程度かもしれません。

最後に、水瀬さんのブログのコメントでは、株式や不動産はまったくの無価値になるリスクがあると書きましたが、水瀬さん御指摘のとおり、不動産が無価値になるリスクはかなり低いと思います。
ですので、「株式や不動産は市場環境と無関係にその価値が毀損するリスクがある」に訂正します。
[ 2006/11/15 21:29 ] 投資全般 投資哲学 | TB(0) | CM(5)

[証券税制]税率の軽減よりも・・

株式譲渡益や配当に対する税率の軽減措置(20%→10%)が延長されない見込みで、相互リンク先のブログでは軽減税率の終了に批判的な意見が展開されていますが(下記参照)、私の意見はちょっと違うので書いておきます。
・rennyの備忘録
・NightWalker's Investment Blog


もちろん税率は低いほどいいに決まっていますから、私だって軽減措置が終了するのは残念です。
しかし、何にいくら税金を課すかは政府のもっとも重要な事項であり、諸々の政策やそれぞれの税金の税率を総合勘案して決まるべきもの。投資は大切だから税率を低くすべきとか、投資家はリスクをとっているから税率を低くすべきというのは、投資は勤労や事業よりエライんだと言っているみたいでちょっと違和感があります。

それより、私としては、証券税制を次のように修正されることを希望します。
(1)株式譲渡益、利子・配当、為替差益等ごとに課税額を算定する方式から、証券取引等に係る所得を給与所得や事業所得と合算して課税額を算定する方式とする(含み損を抱えた株の配当から税金を持っていかれるのは釈然としない)
(2)上記(1)について、損失の繰越しを無期限に認める

個人的には、所得の種類ごとに税金を取る現在の税制はナンセンスだな~と思っています。課税を一本化すれば、稼いだ額は同じなのに稼いだ方法によって税額が違うなんてコトもなくなるし、投資で損しても支払う税金が減るならリスクをとる意欲も湧きます。ぞれぞれの税金の税率という些細な議論に時間を費やすより、よっぽど公正で有意義だと思うんですけどね。

(参考文献)
ホントは教えたくない資産運用のカラクリ 投資と税金篇ホントは教えたくない資産運用のカラクリ 投資と税金篇
安間 伸

東洋経済新報社 2003-04
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[ 2006/11/08 15:53 ] 投資全般 投資哲学 | TB(1) | CM(7)

損切りと塩漬け

言うまでもありませんが、長期投資でも損切りは必要です。

でも、投資歴の浅い私は、損切りが得意ではありません。
一応、「投資の前提が崩れたとき」という損切り基準を設定していますが、「○%値下がりしたら損切り」という価格基準と違い、株価が値下がりしているさなかに「投資の前提が崩れ」たかどうかを判断しなければいけないので、その判断が大変です。

現在も、損切りすべきかどうか検討している銘柄があります。その銘柄、業績の下方修正を受けて買値から50%も値下がりしています(泣)。
個人的には設備投資が増えただけで本業の収益力には影響がないと考えているんですが、さすがに株価がここまで下がると、「もしかした自分が間違っているんじゃないか」という不安に駆られます。

それでもって、客観的に分析しようと有価証券報告書などを読み返すと、以前は好材料に思えた情報が悪材料に見えてくるから不思議。

現在は、相反する次の2つの意見が、頭の中で死闘を繰り広げています。
(1)値下がりは一時的なもの。
 いま「損切り」するのは含み損の恐怖に負けること。
(2)投資判断が間違っていたのは明らか。
 損失の確定が恐くて塩漬けを正当化しているだけ。

結局、どっちを選んでも、結果が逆になれば後悔するのは間違いない。だから、判断が難しいんですよねえ。
こういうとき、株式投資で成功できるかどうかは、資産バリュー株と成長株のどちらがいいかなんてことよりも、感情に流されずに適切に投資判断ができるかどうかなんだと実感します。

結局、損切り検討中の銘柄は、もうすぐ決算発表なので、その結果をみて判断することにしました。決算発表で更に下方修正があったりすると、損失の拡大は火を見るより明らか。どうか良い決算でありますように。

・・・・値上がりを祈るようじゃ、損切りした方がいいのかも。
[ 2006/11/03 14:45 ] 投資全般 投資哲学 | TB(1) | CM(10)






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